7月份以來(lái)，債券收益率不斷上行，曲線熊市增陡趨勢(shì)明顯。長(zhǎng)期看，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)利好影響弱化、流動(dòng)性偏緊、供需結(jié)構(gòu)失衡等因素疊加影響，收益率曲線仍然面臨向上調(diào)整的壓力。

　　四因素打壓短期債市

　　針對(duì)近期債市的大幅調(diào)整，分析來(lái)看，可從經(jīng)濟(jì)基本面、市場(chǎng)資金面、機(jī)構(gòu)交易行為以及評(píng)級(jí)調(diào)降四方面因素來(lái)解釋。

　　一是宏觀數(shù)據(jù)對(duì)債市影響偏負(fù)面。二季度GDP同比增速雖比一季度有所回落，但符合市場(chǎng)預(yù)期，并沒(méi)有像一些機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的那么悲觀，特別是李克強(qiáng)總理對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下限的講話，使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)分悲觀的預(yù)期有所修正。

　　二是資金面由寬轉(zhuǎn)緊預(yù)期隱現(xiàn)。雖然近期銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性有所緩解，但受7月下旬存在財(cái)政存款上繳、定向逆回購(gòu)到期、銀行分紅等不利因素?cái)_動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)資金面的預(yù)期依舊謹(jǐn)慎，資金價(jià)格仍維持在較高的水平。

　　三是交易型機(jī)構(gòu)的賣(mài)盤(pán)推動(dòng)。除了一級(jí)市場(chǎng)的傳導(dǎo)外，交易型機(jī)構(gòu)的獲利回吐和被動(dòng)減持，如6月中下旬部分補(bǔ)倉(cāng)機(jī)構(gòu)和浮虧?rùn)C(jī)構(gòu)趁勢(shì)止盈和解套賣(mài)出，也給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)一定壓力。由于利率品種的流動(dòng)性較好，在目前整體市場(chǎng)環(huán)境偏弱，資金面波動(dòng)較為頻繁的情況下，可能成為部分機(jī)構(gòu)在面臨流動(dòng)性缺口時(shí)最便利的減持品種。

　　四是信用評(píng)級(jí)下調(diào)推升信用債收益率。在經(jīng)濟(jì)走弱的時(shí)候，信用利差理應(yīng)擴(kuò)大，但由于我國(guó)信用債市場(chǎng)始終存在隱性的投資者保護(hù)和剛性兌付，信用利差并未反映出經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)和走弱。但今年以來(lái)，信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生頻率加大，催生近期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)債券信用等級(jí)頻發(fā)，引致調(diào)降信用債收益率明顯上升，并帶動(dòng)同評(píng)級(jí)的信用債收益率上升。

　　存在長(zhǎng)期調(diào)整壓力

　　長(zhǎng)期來(lái)看，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)債市利好影響弱化、利率中樞上移、供需結(jié)構(gòu)失衡等因素疊加影響，整個(gè)債市仍然面臨向上調(diào)整的壓力。未來(lái)債市若有機(jī)會(huì)，則要更多寄托政策面的放松。

　　一是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的容忍度提高。影響債券中長(zhǎng)端收益率走勢(shì)的主要因素就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一季度債券收益率的大幅回落多歸功于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期。但隨著近期高層的頻繁表態(tài)，顯示出決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期放緩已有充分準(zhǔn)備。預(yù)示未來(lái)一個(gè)時(shí)期，6%-7%左右的GDP增速可能將成為常態(tài)。在這種背景下，預(yù)計(jì)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度會(huì)增強(qiáng)，即處在合理區(qū)間的經(jīng)濟(jì)回落對(duì)債市的利好影響會(huì)下降。

　　二是流動(dòng)性將長(zhǎng)期維持偏緊格局。隨著外圍經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE預(yù)期強(qiáng)化，此前套利套匯的空間收窄，外匯占款回落趨勢(shì)明顯。而在“合理保持貨幣總量，用好增量，盤(pán)活存量”政策指引下，預(yù)計(jì)央行再度放水的可能性比較小。受內(nèi)外兩方面不利因素制約，估計(jì)資金面在長(zhǎng)期內(nèi)難以樂(lè)觀，資金市場(chǎng)利率中樞的抬升勢(shì)必會(huì)推進(jìn)債市收益率中樞上移。

　　三是供給提速而需求不足。從利率產(chǎn)品的歷史供給情況來(lái)看，三季度一般都是發(fā)債的高峰期，而今年的情況尤為突出。包括國(guó)債、政策性金融債、地方政府債在內(nèi)的利率債凈發(fā)行不下七千億，單季度供應(yīng)占比估計(jì)接近全年的三分之一；此外還有鐵道債等準(zhǔn)利率品的配置分流；另外，5、6月份不少發(fā)債企業(yè)都推遲了發(fā)行計(jì)劃，這部分供給的釋放必將加大未來(lái)一段時(shí)間的信用債供給。從需求端看，一級(jí)市場(chǎng)拿債主要靠大型商業(yè)銀行，在銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性整體偏緊背景下，預(yù)計(jì)下半年的銀行配債力度普遍低于上半年。（□中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行 嚴(yán)敏）