本周一希臘1年期國(guó)債收益率突破100%，達(dá)到103.84%，從而再度引爆歐債危機(jī)的爆發(fā)口。昨日歐洲股市多數(shù)出現(xiàn)大跌，加上有報(bào)道稱穆迪將在本周調(diào)降法國(guó)三大銀行的評(píng)級(jí)，在上周五法國(guó)三大行已經(jīng)暴跌的背景下，周一三大行早盤又暴跌10%。盡管此前投資者將關(guān)注焦點(diǎn)集中于9、10月有大量債務(wù)到期的意大利身上，但希臘卻再度成為歐債危機(jī)全面擴(kuò)散的導(dǎo)火索，不排除意大利、西班牙等債務(wù)高危國(guó)會(huì)成為下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)引爆口。在外部因素的集中沖擊下，節(jié)后A股走勢(shì)或難以樂觀，滬指擊穿2437點(diǎn)或幾無懸念。然而，在外部黑天鵝再度現(xiàn)身之際，國(guó)內(nèi)方面一直潛伏著的上市公司業(yè)績(jī)大幅低于預(yù)期以及投資增速超預(yù)期放緩這只“黑天鵝”卻還未現(xiàn)身，預(yù)計(jì)在這兩大因素未得到集中反映之前，A股市場(chǎng)很難走出弱勢(shì)尋底的格局。

　　歐債危機(jī)陡然發(fā)酵

　　如果說標(biāo)普下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)是全球經(jīng)濟(jì)爆發(fā)“黑天鵝”事件的導(dǎo)火索，那么希臘國(guó)債收益率的飆升，意味著歐債將進(jìn)入集中清算期，歐洲銀行業(yè)的大規(guī)模裁員和壞賬風(fēng)險(xiǎn)上升、核心國(guó)德法兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景趨向負(fù)面、意大利債務(wù)危機(jī)迫在眉睫等一系列事件，都使得這只“黑天鵝”在無奈中徹底浮出水面。眼下歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)面臨一個(gè)共同難題，即大規(guī)模財(cái)政刺激與現(xiàn)行削減赤字的政策目標(biāo)背道而馳所帶來的掣肘，在此背景下，真正意識(shí)上的應(yīng)對(duì)舉措已極為有限，這在上周五和本周一歐美銀行股的連續(xù)暴跌中已窺出端倪。短期希臘債務(wù)的大概率違約或?qū)⒊蔀闅W美股市繼續(xù)破位下跌的導(dǎo)火索，不過，外圍市場(chǎng)最壞預(yù)期的提前兌現(xiàn)，對(duì)A股而言“短空長(zhǎng)多”，許多原本持謹(jǐn)慎態(tài)度的資金在歐債危機(jī)圖窮匕見后，可能會(huì)轉(zhuǎn)而尋找新的買點(diǎn)，不確定性預(yù)期的逐步消化，有利于資金逐步展開對(duì)后市的布局。隨著中期外圍沖擊對(duì)A股市場(chǎng)邊際效應(yīng)的遞減，應(yīng)該說，海外因素還不足以成為A股持續(xù)深跌的理由。

　　政策底“若隱若現(xiàn)”

　　國(guó)內(nèi)緊縮政策進(jìn)入觀察期，其對(duì)A股的羈絆也正在退去。以央行擴(kuò)大準(zhǔn)備金征收范圍為例，表面上相當(dāng)于提高3次準(zhǔn)備金率，但上繳的時(shí)間底限是明年2月，因此在接下來的6個(gè)月中，提準(zhǔn)等收緊措施出臺(tái)的概率已極小。近8周央行在公開市場(chǎng)上連續(xù)凈投放難改資金面供小于求的局面，但資金底的雛形已然顯現(xiàn)，只是這個(gè)過程相比2008年而言更為漫長(zhǎng)也更為溫和。考慮到三季度通脹高位徘徊小幅回落、經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比繼續(xù)回落的概率較大，當(dāng)前應(yīng)該已進(jìn)入政策觀察期，或者也可以視作一種緊縮政策局部松綁的過渡期。在政策面預(yù)期逐漸明朗和一致后，其對(duì)A股的中期影響將由負(fù)面向正面切換。

　　業(yè)績(jī)“地雷”考驗(yàn)“估值底”

　　一直以來，A股整體估值處于歷史底部，被視為市場(chǎng)下跌無力的主要原因，但如果深入剖析低估值下的成長(zhǎng)預(yù)期以及中期的業(yè)績(jī)變動(dòng)趨勢(shì)，就可發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)的基本面并未如數(shù)據(jù)顯示的那般樂觀，或者說這是最容易出現(xiàn)下一只“黑天鵝”的地方。

　　以半年報(bào)為例，中小板收入和凈利潤(rùn)增速分別為28.52%和18.31%，創(chuàng)業(yè)板為32.48%和22.06%，之前市場(chǎng)對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板2011年的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖恢骂A(yù)期為40.1%和45.4%。而在半年報(bào)公布完畢后，達(dá)到上述預(yù)期的中小板公司僅有30%，創(chuàng)業(yè)板更只有27.9%。相反，業(yè)績(jī)同比下滑的中小公司卻分別有24.4%及25%。剔除金融股后整體A股二季度收入同比增長(zhǎng)23.6%，增速與一季度的27.8%相比繼續(xù)下滑。更值得警惕的是，其凈利潤(rùn)同比增速只有9.9%，與一季度的18.9%相比降幅顯著。中小板的凈利潤(rùn)增速也從一季度的31%下降到18%，創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)增速則從一季度的37%下降到22%。從這個(gè)層面而言，三季度上市公司可能會(huì)遭遇盈利預(yù)測(cè)的集中下調(diào)。

　　事實(shí)上，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境也證實(shí)了上述擔(dān)憂。今年前7個(gè)月，在可統(tǒng)計(jì)的31萬戶規(guī)模以上的企業(yè)中，虧損企業(yè)戶數(shù)為4萬戶，虧損面達(dá)12.7%。其中企業(yè)虧損程度逐月加重的趨勢(shì)較為明顯，虧損企業(yè)的虧損額增幅由1-2月的22.2%上升至1-6月的41.6%，1-7月又進(jìn)一步升至46.9%。最新數(shù)據(jù)顯示，目前約有60%-70%的中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的生存困境，真正能夠憑借附加值提升等實(shí)現(xiàn)升級(jí)和轉(zhuǎn)型的只有10%和20%。從這個(gè)角度而言，年初以來緊縮政策的累加效應(yīng)以及下半年外需持續(xù)放緩的雙重沖擊已經(jīng)對(duì)許多企業(yè)造成了實(shí)質(zhì)性的沖擊。眼下水泥股價(jià)格出現(xiàn)旺季下跌的反�，F(xiàn)象，與年初淡季不淡的高景氣呈現(xiàn)180度大轉(zhuǎn)彎。作為固定投資的早周期產(chǎn)品，水泥價(jià)格的逆周期回落暗示下階段固定資產(chǎn)投資增速放緩的概率很大。

　　對(duì)比歷史上幾個(gè)重要低點(diǎn)的估值可以發(fā)現(xiàn)，目前權(quán)重股的低估值很大程度上掩蓋了市場(chǎng)內(nèi)在估值失衡的局面。我們選取滬指1664點(diǎn)及2319點(diǎn)這兩大重要低點(diǎn)作為參照，中小板對(duì)應(yīng)的PE分別為15.59倍與33.6倍，而目前其動(dòng)態(tài)PE為34倍。雖然接近2319點(diǎn)的估值，但考慮到下半年盈利預(yù)測(cè)存在較大的下調(diào)空間，以及近一年來中小板加速擴(kuò)容等因素，不排除在某個(gè)時(shí)點(diǎn)小盤股會(huì)出現(xiàn)一波集中殺跌的可能。同時(shí)，小盤股相對(duì)于大盤股的估值溢價(jià)超過200%，也通常會(huì)引發(fā)小盤股估值向下回歸；而7月底以來，這個(gè)估值溢價(jià)始終維持在200%以上，未來小盤股出現(xiàn)“戴維斯雙殺”的概率正在加大，這種結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)恰恰是A股市場(chǎng)在低估值的表象下所被忽略的。

　　綜合目前A股的整體環(huán)境來看，政策面和外圍市場(chǎng)的利空已被充分預(yù)期，如果說4月份3057點(diǎn)下跌至6月的2661點(diǎn)是兌現(xiàn)緊縮政策的利空，7月底2826點(diǎn)下跌至8月初的2437點(diǎn)是反映歐美債務(wù)危機(jī)所引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，那么大盤見底前的最后一跌將是反映盈利預(yù)測(cè)大規(guī)模下調(diào)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)困境超預(yù)期以及A股內(nèi)在估值失衡的基本面利空，短期而言，滬指跌破2437點(diǎn)已幾無懸念。